5月初，小米向港交所递交招股说明书，这意味着成立8年之久的小米终于开启了上市之路，这也有可能是自2014年阿里巴巴纽交所上市之后全球最大IPO。外界一度预测，小米有望成为仅次于BAT的第四大互联网科技公司，而雷军也极有可能问鼎国内新首富的宝座。
但在招股书递交半个月后，业界和媒体趋于冷静，小米的估值预测普遍被下调至700——800亿美金。这背后的原因，在于招股文件更加透明地呈现了一家公司的根本属性、业务结构、资金情况和面临风险，让投资者和吃瓜群众能够更清晰、更准确地认识到小米是一家怎样的公司。就目前来看，招股书中存在影响小米估值的三大隐忧。
手机业务可能碰到天花板
众所周知，2016对小米来说是噩梦般的一年，智能手机市场份额从2015年的15.1%跌至8.9%。而2017年小米咸鱼翻身，业绩同比暴涨56%，互联网服务和IOT业务也在增长的轨道上，这些都为业界早期看好千亿估值提供了信心。
但招股书同样也反映出，小米虽然号称三驾马车并行，但手机业务仍然是小米的绝对核心。从招股书信息可知，目前小米智能手机业务占到总收入的70.3%。如此高的占比，为号称“互联网公司”的小米带来一定的风险。
首先，智能手机市场销量开始下滑。数据显示，2017年全球智能手机出货量为14.62亿台，相比2016年的14.68亿台下滑了0.5%，中国市场甚至出现了罕见的5% 的出货量暴跌。这是智能手机市场有史以来出现的首次下跌，意味着消费者对智能手机的更新换代需求已逐渐出现了疲态。
业界预测，未来两年出货量仍将呈下滑态势。在市场已经趋近饱和的前提下，除非有革命性产品推出，否则无法进一步提高整个市场的天花板。
其次，小米的手机业务在国内面临着巨大竞争。根据IDC公布的统计数据显示，2017年华为、OPPO和vivo位列前三，瓜分了中国市场53.9%的份额，小米位列第四，仅占12.4%。
在国内市场增速放缓的前提下，手机厂商要获取利润已经变得相当困难。近三年华为消费业务增长稳健，其销售规模是小米的1.9倍——2.6倍之间，更别说还有来自同价位的OPPO和vivo的竞争。
更大的挑战来自海外市场。小米在2017年的咸鱼翻身，海外市场功不可没，尤其是印度。招股书显示，2017年小米实现收入1146亿元，海外占了28%。其中印度市场的贡献最大，销量为2250万台，几乎已是当年国内销量5094万台的一半。
可以说，是国内市场和印度市场共同把雷军抬进了IPO。然而，小米在印度市场的硬件利润率很低，如果想在印度市场赚到钱，需要增加互联网服务收入，这时候竞争对手就从手机厂商便成了谷歌安卓。无论是广告收入和游戏生态，很难说小米具备足够的优势。
此外，早在去年8月印度就以“担忧数据泄露危害安全”为由，开始大面积审查从中国进口的电子产品，这是贸易保护主义抬头的迹象。
如果海外市场展开不利，对小米的营收无疑会产生重大影响，这一点招股书中也有所提及。
综上所述，小米在手机销售方面虽然形成一定的规模，但相比竞争对手来说尚未形成足够的壁垒，同时比较依赖海外市场。未来面临的巨大竞争和压力，无疑是影响估值的关键因素。
互联网和IoT的故事不够动人
近几年，小米一直在弱化自己“手机公司”的属性，招股书中表示“小米不是单纯的硬件公司，而是创新驱动的互联网公司”。雷军也多次强调小米业务由“铁人三项”：硬件、互联网服务和新零售构成。
这并非只是互联网公司比手机公司听起来更有逼格这么简单，从收入和盈利的角度看，纯运营型的互联网公司具备持续运营的基础，而硬件公司产品生命周期要短于前者，并面临着更高的获客成本和低毛利率。通俗点说，即使是史上最受欢迎的手机款式，生命周期都不会比某个热门网游更长，而且还需要上游的生产线和下游的门店宣传，成本投入远高于后者。
对公司的属性定位，毫无疑问会影响它的估值，小米希望向硬件和互联网两重属性上靠拢。那么小米的互联网属性战斗力几何？
前文已经提及，小米的IoT和互联网服务占据了总收入的29.1%。从招股书看，小米的互联网收入主要来自于游戏联运和MIUI广告，1.9亿的用户月活为MIUI带来了可观的广告收入，但这些仍极度依赖手机生态，而且2017年互联网服务收入仅占总收入的8.6%，显然无法起到决定性作用。
我们再来看小米的另外一条大腿：占据20.5%收入的IoT与生活消费产品。在这一块，小米的主要武器是智能音箱、智能电视、盒子和翻译机和未来的AI产品，并且被冠以“新零售”这样的时髦称谓，本质是利用了智能手机的数据和资本延展出去的生态链。
小米在IoT上花的力气不可谓不大，招股书透露，截止2018年3月31日，小米投资和管理了210家生态链公司，其中90家集中在硬件和生活消费品，已经连接超过一亿台的设备。种种动作，意在通过拔高自身IoT的地位，为估值加码，某种程度上走的是苹果、三星的路子。
但小米的IoT之路绝非坦途，首先要面临的就是来自纯互联网公司的直接竞争，而最大的对手正是BAT三家大户。
小米与BAT的IoT路线差别很大。小米是做手机起家，因此它是直接从硬件上层入手，先做手机，然后做手机配件，再到智能硬件。而BAT三家都是从底层做起，也就是操作系统。在这方面，互联网公司明显具备更大的优势，无论是从技术、资金还是用户体验而言。
以阿里举例，阿里是以阿里云和AliGenie语音平台为轴心，提供开源产品、商业平台产品、开发工具提供给开发者，使更多硬件设备实现物联网，走的是自下而上的路子。
百度也同样如此，2015年9月，百度就推出了对话式人工智能秘书度秘，这被认为是后来的百度智能语音系统DuerOS的雏形。DuerOS也是国内互联网巨头推出的第一个成熟的智能语音开放平台，截止2018年Q1，DuerOS已经与160家企业达成合作关系，共同推出了超过90款智能硬件。
此外，阿里、百度和腾讯都推出了搭载自己智能语音操作系统的智能音箱，即阿里的“天猫精灵”、腾讯的听听，百度还推出了国内首款带屏智能音箱“小度在家”。这些都意味着互联网巨头开始抢占智能家庭的唤醒入口。
与此同时，小米还需要面临内容生态劣势，招股书显示，小米的内容服务主要来自于其第三方互联网服务伙伴，比如腾讯、爱奇艺等，缺乏自有内容的同时，功能品类也较为狭窄，难以和BAT这样的内容大户竞争。
综上所述，互联网服务和IoT业务虽然让小米摆脱了手机公司的固有印象，但无法摆脱对手机业务的深度依赖，在三个层次都没能建立起足够的优势，这也明显会影响到投资人的信心。
专利阴影挥之不去
就在小米赴港上市的关键时间点，5月11日酷派集团在香港发起媒体沟通会，认为小米侵害了其“多模移动通信终端通话记录界面系统的实现方法”等专利权，对其予以起诉，要求小米停止生产相关产品并赔偿损失。实际上这是小米自创立以来，专利纠纷频发的一个缩影。
招股书中既然强调了小米是创新驱动的互联网公司，那么专利是怎么也绕不过去的，这意味着相关技术的知识产权归属，也直接代表着一家公司的创新实力。实际上，招股书的风险提示也对此做出了说明。
千万不要小看专利纠纷带来的严重后果，爱立信在印度发起的诉讼导致印度政府向小米发出临时禁售的决议，对小米的印度市场进军之路起到极大阻碍，最终需要缴纳一大笔保证金才得以继续销售部分型号。
另外，2015年11月19日，美国BlueSpike公司起诉小米公司旗下产品侵犯其专利；2016年荷兰皇家KPN公司在北京起诉小米侵犯其专利权……虽然最终未做出禁售决定，招股书并未提及，但起诉过程迁延日久，拖慢了小米的国际化路程，并带来极大的诉讼成本。
小米其实对专利这一块相当重视，一度开启“买买买”模式：2015年10月收购了博通公司31项无线通信专利；2016年2月，小米从美国芯片巨头英特尔公司购买了332项美国专利，涵盖“储存管理、控制逻辑、序列编码、电脑封装、手持终端、线路板”等诸多领域；2016年6月，小米再度从微软手中购得1500项专利等。
但是，这些专利可以说“偏科”严重，主要集中在用户界面和使用体验上，对于硬件芯片和通讯协议等基础技术相对落后，这可能和小米在技术研发上的投入偏轻有关。2017年小米研发投入31.5亿元，占总支出的2.7%，对互联网公司来说相当少了。
据公开数据显示，过去几年间，小米有不少于30项实用新型专利被他人发起无效宣告，其中15项专利被宣告全部无效，7项专利被部分宣告无效，仅有8项专利维持有效，由此可见小米的专利实力有待商催。在未来的专利诉讼中，即使能避免相关产品禁售的最坏结果，巨额专利授权费用也会对利润率仅4.7%的小米带来极大的压力。这也是业内对小米上市估值预期下调的原因之一。
小米赴港上市可以说是今年最热门的科技IPO，雷军经过8年时间，成功把小米打造成了移动互联网时代的现象级公司，“小米模式”也成为新零售的教科书，为人们称道。上市之后，无疑能够获得更大的空间和更多的机遇，但是就目前来看，招股书存在的隐忧使得人们对千亿美金的估值尚存疑虑。
在上市之后的未来，小米还要面对来自于手机、互联网服务、IoT业务的三重压力，可以说牵一发而动全身。雷军能否带领小米追赶上BAT的脚步，成为真正的第四巨头，守住这份风险带来的机遇，恐怕只有时间能给出答案。
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